{"id":7034,"date":"2020-04-20T10:29:41","date_gmt":"2020-04-20T08:29:41","guid":{"rendered":"http:\/\/www.lacostituzione.info\/?p=7034"},"modified":"2020-04-21T11:24:52","modified_gmt":"2020-04-21T09:24:52","slug":"eurobond-mes-pepp-e-altri-strumenti-come-si-finanzia-la-ricostruzione","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/www.lacostituzione.info\/index.php\/2020\/04\/20\/eurobond-mes-pepp-e-altri-strumenti-come-si-finanzia-la-ricostruzione\/","title":{"rendered":"Eurobond, MES, PEPP e altri strumenti: come si finanzia la ricostruzione?"},"content":{"rendered":"\n

\"\"<\/a>di Marco Dani <\/strong>e\u00a0Agust\u00edn Jos\u00e9 Men\u00e9ndez<\/strong><\/p>\n

Il prossimo 23 Aprile il Consiglio europeo dovrebbe decidere con quali strumenti sar\u00e0 possibile finanziare la ricostruzione delle economie europee dopo lo shock<\/em> causato dall\u2019epidemia Covid-19. Le controverse<\/a> conclusioni dell\u2019Eurogruppo<\/a> del 9 Aprile hanno dato inizio ad una nuova fase di negoziati tra i governi nazionali che, come prevedibile, \u00e8 accompagnata da un dibattito politico tanto vivace quanto confuso in cui non \u00e8 sempre agevole comprendere sia la natura degli strumenti in discussione che la loro effettiva praticabilit\u00e0 politica e giuridica.<\/p>\n

Pu\u00f2 quindi essere utile disporre di un breve glossario in cui si descrivono in modo sintetico le caratteristiche dei principali strumenti in discussione. Come si vedr\u00e0, questi ultimi hanno un\u2019identit\u00e0 piuttosto precisa ed implicazioni politiche ed economiche molto diverse. E\u2019 perci\u00f2 del tutto normale e, anzi, auspicabile che si discuta anche energicamente in merito alla scelta degli strumenti che si intendono impiegare. Altrettanto auspicabile sarebbe che tale discussione si svolgesse a partire da una descrizione il pi\u00f9 possibile obiettiva delle possibili opzioni in campo.<\/p>\n

Il modo pi\u00f9 ovvio di affrontare uno shock <\/em>come quello in corso \u00e8 ricorrere, almeno inizialmente, al debito pubblico statale<\/em>. Gi\u00e0 all\u2019inizio della crisi Mario Draghi<\/a> ha autorevolmente indicato nell\u2019indebitamento la via maestra per finanziare la ricostruzione. Di l\u00ec a pochi giorni il Consiglio dell\u2019Unione europea si \u00e8 mosso di conseguenza sospendendo il Patto di stabilit\u00e0 e crescita<\/a>, ovvero il complesso sistema di norme che in tempi normali \u00e8 utilizzato per limitare il ricorso al debito pubblico da parte degli stati membri dell\u2019Unione. All\u2019indebitamento stanno ricorrendo tutti gli stati membri, ma in misura notevolmente diversa. Vi sono stati come la Germania che, disponendo di un debito pubblico ridotto e di un surplus commerciale ampio, possono emettere obbligazioni per cifre da capogiro: dopo una prima iniezione di liquidit\u00e0 da 750 miliardi di Euro, sono state annunciate ulteriori emissioni. Vi sono stati come la Spagna che, con un debito pubblico e un debito privato piuttosto elevato, si trovano nella condizione opposta. L\u2019Italia si trova in una situazione intermedia: da un lato dispone di un debito pubblico molto elevato, dall\u2019altro \u00e8 uno degli stati dell\u2019Unione che dispone di cospicui risparmi privati. Proprio quest\u2019ultima circostanza ha indotto autorevoli politici<\/a>, commentatori<\/a> e banchieri<\/a> a sviluppare proposte dirette ad incentivare fiscalmente l\u2019acquisto di titoli di debito pubblico da parte dei risparmiatori italiani. Questa via autarchica al rifinanziamento sconta almeno tre importanti ostacoli: in primo luogo presuppone una notevole fiducia dei cittadini-risparmiatori nelle scelte politiche di ricostruzione (e quindi anche un programma credibile di medio-lungo periodo sostenuto da un ampio consenso politico). \u00a0In secondo luogo, \u00e8 comunque una via che non tutti gli stati dell\u2019Unione possono permettersi e che, quindi, se perseguita rischia di aggravare le divergenze tra le economie europee gi\u00e0 esistenti prima della crisi.<\/p>\n

Tutte queste ragioni rendono imprescindibile il finanziamento del debito pubblico statale da parte della banca centrale<\/em>. Questo tipo di interventi era un tab\u00f9 nel disegno originario dell\u2019unione economica monetaria. Durante la scorsa crisi, tuttavia, la Banca Centrale Europea (BCE) si \u00e8 trovata nella condizione di dovere svolgere nei fatti il ruolo del compratore di ultima istanza del debito pubblico degli stati dell\u2019Eurozona. Dopo alcune esitazioni iniziali, la BCE si \u00e8 mossa in questa direzione attraverso il Pandemic Emergency Purchase Programme <\/em>(PEPP<\/a>), un piano di acquisti di titoli di debito pubblico e di obbligazioni private per un ammontare massimo di 750 miliardi di Euro, che si aggiunge al programma di Quantitative Easing 2 incentrato sui titoli pubblici. Il volume totale degli acquisti previsti per il 2020 si aggira attorno ai 1000 miliardi di euro. Gli acquisti del PEPP non sono sopposti a nessuna condizionalit\u00e0 e non devono rispettare rigidamente il cosiddetto capital key, <\/em>le quote di ciascun stato membro nell\u2019azionariato della BCE. Allo stato attuale questo tipo di interventi \u00e8 quello che sta offrendo il contributo decisivo alla sopravvivenza non soltanto dell\u2019unione monetaria, ma anche delle economie europee. Tuttavia, si tratta di strumenti piuttosto precari per tre ragioni. Anzitutto, si tratta di interventi limitati nel tempo perch\u00e9 il PEPP durer\u00e0 fino alla fine dell\u2019anno, forse anche oltre se l’epidemia dovesse perdurare. In secondo luogo, si tratta di strumenti con un limite quantitativo massimo che, in un contesto contrassegnato da una notevole incertezza, potrebbero rivelarsi insufficienti ad assorbire la somma complessiva del debito pubblico in scadenza (rolled over<\/em>) e di quello in via di nuova emissione. Infine, un\u2019ulteriore espansione del QE2 potrebbe incontrare ostacoli di ordine giuridico, economico e politico.<\/p>\n

Dal punto di vista economico, il finanziamento del debito pubblico della banca centrale non pu\u00f2 costituire uno strumento di intervento strutturale non tanto per il rischio di inflazione (allo stato attuale pressoch\u00e9 inesistente), ma perch\u00e9 implicherebbe l\u2019immissione nel mercato di quantit\u00e0 ingenti di moneta non corrispondenti all\u2019effettiva ricchezza prodotta (il cosiddetto capitale fittizio), creando cos\u00ec i presupposti per future crisi economico-finanziarie. Dal punto di vista giuridico, il Quantitative Easing<\/em> si pone in tensione, se non con la lettera, almeno con lo spirito dell\u2019art. 123 TFUE, la norma del trattato che vieta alla BCE di acquistare direttamente titoli di debito pubblico nazionale. A tal riguardo, \u00e8 sempre bene ricordare che il precedente programma di Quantitative Easing (PSPP)<\/em> \u00e8 tutt\u2019ora sub iudice<\/em> di fronte al Tribunale Costituzionale tedesco la cui pronuncia \u00e8 attesa per il 5 maggio. Infine, il finanziamento della BCE \u00e8 problematico anche dal punto di vista politico perch\u00e9, attribuendo nei fatti ad una istituzione indipendente e, quindi, democraticamente non responsabile il potere di vita o di morte su uno stato membro, pone le basi per pesanti condizionamenti sulle politiche economiche e sociali nazionali.<\/p>\n

Un’altra possibile fonte di finanziamento per gli stati membri \u00e8 costituita dal famigerato MES (Meccanismo europeo di stabilit\u00e0). <\/em>Le caratteristiche ed il funzionamento di questo strumento di assistenza finanziaria sono state spiegate in un precedente articolo<\/a> a cui rinviamo. In questa sede \u00e8 utile invece chiarire un aspetto del dibattito attuale che continua ad essere trascurato. L\u2019Eurogruppo ha deciso (ma la decisione allo stato attuale non \u00e8 ancora stata formalizzata in un atto giuridico vincolante) un doppio binario di accesso volontario al MES. Si \u00e8 anzitutto confermato che l\u2019assistenza finanziaria per spese diverse dalle spese sanitarie continui ad essere sottoposta al regime ordinario che prevede una rigorosa condizionalit\u00e0 (ovvero ossigeno finanziario in cambio di sovranit\u00e0 economica). Si \u00e8 poi prevista (e su questo si concentra il dibattito) una linea di finanziamento precauzionale per le spese sanitarie dirette e indirette connesse all\u2019epidemia sottoposta solo ad un vincolo di destinazione (Pandemic Crisis Support<\/em>). Sarebbe cos\u00ec possibile attingere ad un quantitativo cospicuo di risorse (per l\u2019Italia si tratterebbe di circa 36 miliardi di Euro) che potrebbe altres\u00ec aprire la strada all\u2019Outright Monetary Transactions Programme<\/em> (OMT)<\/em>, un programma di acquisti illimitato di titoli di debito pubblico da parte della BCE che richiede la preventiva attivazione del MES.<\/p>\n

Come per ogni ghiotta offerta, \u00e8 bene per\u00f2 leggere attentamente le clausole scritte in piccolo. Anzitutto, i debiti contratti con il MES sono assistiti da privilegio; una richiesta di attivazione del MES avrebbe perci\u00f2 l\u2019effetto di declassare il resto del debito pubblico, con possibili ripercussioni negative sui tassi di interesse. Inoltre, la sospensione del Patto di stabilit\u00e0 non sar\u00e0 illimitata e l\u2019Eurogruppo ha gi\u00e0 stabilito che al termine dell\u2019epidemia (che non soltanto non sappiamo quando finir\u00e0, ma soprattutto quando si considerer\u00e0 finita ai fini della riattivazione della \u201cnormale\u201d governance economica europea) gli stati membri saranno tenuti a conformarsi a tutti i vincoli macroeconomici previsti prima di questa crisi. Con tutta probabilit\u00e0, molti stati membri non saranno in grado di rispettare immediatamente quei parametri, con conseguenze di tutto rilievo. Le norme del MES riguardanti l\u2019assistenza finanziaria precauzionale<\/a> (in particolare, l\u2019art. 7(2)) prevedono infatti che se gli impegni originari assunti dallo stato beneficiario (quindi, la condizionalit\u00e0 light<\/em>) risultassero inadeguati a far fronte alla situazione finanziaria successiva, il MES potrebbe decidere di chiudere la linea di credito ed invitare lo stato ad aderire un programma di aggiustamento macroeconomico, ovvero ad uno di quei programmi gi\u00e0 sperimentati con esiti altamente discutibili nel corso della precedente crisi finanziaria in Grecia, Spagna e Portogallo. Non serve essere troppo prevenuti per capire che, in un contesto complessivo di difficolt\u00e0 finanziarie come quello che ci attende al termine dell\u2019epidemia, il margine di manovra degli stati sar\u00e0 estremamente ridotto. Insomma, pi\u00f9 che trovarci di fronte ad un semplice invito, potremmo doverci misurare con un\u2019offerta che non si pu\u00f2 rifiutare.<\/p>\n

Veniamo quindi agli Eurobond, <\/em>ovvero agli strumenti finanziari su cui pi\u00f9 ha insistito il governo italiano assieme ad altri otto governi degli stati membri. Di che cosa si tratta? Anche qui la confusione regna sovrana, perch\u00e9 sotto all\u2019etichetta si celano strumenti molto diversi. Nel 2011, per esempio, la Commissione europea pubblic\u00f2 uno studio di fattibilit\u00e0<\/a> in cui si esaminavano almeno tre tipi diversi di stability bond<\/em>, ovvero di obbligazioni sovrane dirette al finanziamento ordinario degli stati dell\u2019area euro. Per espressa ammissione di quello studio, l\u2019attivazione di quegli strumenti era resa particolarmente ardua dalla no bail-out clause<\/em> (art. 125 TFUE), la norma del trattato che preclude la mutualizzazione del debito, e dall\u2019assenza di una base giuridica ad hoc <\/em>nei trattati (si ipotizzava il ricorso alla clausola di flessibilit\u00e0 di cui all\u2019art. 352 TFUE, che per\u00f2 prevede il requisito dell\u2019unanimit\u00e0). Inoltre, rimanevano da risolvere questioni solo all\u2019apparenza di natura tecnica quali l\u2019individuazione della legge applicabile agli Eurobond e del tribunale competente a dirimere le eventuali controversie.<\/p>\n

Nell\u2019attuale dibattito, tuttavia, non si discute dell\u2019emissione congiunta di obbligazioni diretta a condividere il debito pregresso degli stati membri. Tutta la discussione verte invece sull\u2019istituzione di strumenti straordinari di debito per far fronte alle maggiori spese imposte dalla crisi in corso. A questo riguardo, molte sono le proposte in campo, ma soprattutto due meritano di essere esaminate. Vi sono da un lato coloro<\/a> che propongono l\u2019emissione congiunta da parte degli stati membri di obbligazioni a cedola fissa e a lunga scadenza garantite congiuntamente dagli stati membri. Qualora tali obbligazioni non dovessero essere acquistate nel mercato, al loro acquisto provvederebbe la BCE. La ratio <\/em>sottostante a questo strumento sarebbe quella di distribuire nel tempo il costo di questa crisi in modo da non gravare in maniera insostenibile sulla generazione attuale. Tale proposta si incentrerebbe sui bilanci nazionali, ma conterrebbe anche due importanti elementi di solidariet\u00e0 europea: la garanzia congiunta degli stati membri e l\u2019eventuale intervento (come compratore d\u2019ultima istanza) della BCE. Proprio questi ultimi elementi rendono la soluzione difficilmente praticabile sul piano politico, visto gli stati membri del Nord Europa non sembrano per nulla propensi ad accettare l\u2019idea di una garanzia congiunta dei debiti Covid-19, salvo forse in cambio di una qualche condizionalit\u00e0 (di qui la loro insistenza sul MES). Vi \u00e8 poi una difficolt\u00e0 sul piano giuridico, poich\u00e9 non \u00e8 chiaro se tale soluzione sarebbe compatibile con i vincoli vigenti all\u2019interno dell\u2019Eurozona, in particolare con la no bail-out clause<\/em>.<\/p>\n

Infine, esiste anche l\u2019ipotesi di un\u2019emissione di obbligazioni garantite dal bilancio dell\u2019Unione europea<\/em>. In una recente proposta<\/a> che, per certi versi, si avvicina al Recovery Fund<\/em> ipotizzato nelle Conclusioni dell\u2019Eurogruppo, si \u00e8 avanzata l\u2019idea di un\u2019emissione una tantum <\/em>di titoli a lunga scadenza da parte dell\u2019Unione, garantiti dal bilancio europeo e da quelli degli stati membri. Le risorse reperite sui mercati sarebbero redistribuite tra gli stati membri per cofinanziare le spese sanitarie, i sussidi di disoccupazione ed il rilancio dell\u2019economia in proporzione al calo di PIL sofferto da ciascuno stato nella prima met\u00e0 del 2020. Agli stati membri non sarebbe quindi imposto nessun programma di aggiustamento macroeconomico, ma sarebbe loro richiesto di spendere le risorse coerentemente con le finalit\u00e0 \u201ceuropee\u201d di questo programma straordinario, un po\u2019 come avviene all\u2019interno dei conditional spending programmes <\/em>utilizzati negli ordinamenti federali. Un ulteriore vantaggio di questo strumento sarebbe quello di non gravare ulteriormente sui debiti pubblici nazionali. Anche qui, tuttavia, esistono difficolt\u00e0 di carattere politico e giuridico. Sul fronte politico, andrebbero individuati gli strumenti per ripagare questo debito pubblico. Si dovrebbero prevedere delle entrate dell\u2019Unione (quindi, delle tasse) che dovrebbero ovviamente essere armonizzate con le tasse esistenti a livello statale per non gravare eccessivamente su imprese e cittadini. Un aumento della tassazione a livello europeo, rischierebbe per\u00f2 di erodere risorse a livello statale, con conseguenze deteriori per i bilanci degli stati membri.<\/p>\n

Anche qui ci si imbatte poi in vincoli di natura giuridica di notevole portata. L\u2019art. 310 TFUE impone all\u2019Unione il pareggio delle entrate e delle spese, pertanto alla maggiore spesa costituita dagli Eurobond dovrebbe corrispondere una nuova entrata per garantirne il finanziamento (o la garanzia degli Stati Membri, ma in quel caso l\u2019operazione potrebbe non essere pi\u00f9 conveniente). Ma pu\u00f2 l\u2019Unione introdurre nuove entrate? In teoria s\u00ec (e lo ha gi\u00e0 fatto in passato), per\u00f2 l\u2019art. 311 TFUE subordina la previsione di nuove entrate non solo al consenso di tutti gli stati membri, ma anche all\u2019approvazione di questa decisione da parte di tutti gli stati in base alle proprie norme costituzionali.<\/p>\n

Come superare questi ostacoli che parrebbero insormontabili? I proponenti suggeriscono di ricorrere all\u2019art. 122 TFUE, la norma del trattato che permette al Consiglio di decidere a maggioranza qualificata di fornire assistenza fiscale agli stati membri<\/em> che si trovino in difficolt\u00e0 per ragioni che sfuggono al loro controllo. Si tratterebbe insomma di far leva su questa base giuridica per derogare in un colpo solo agli artt. 125, 310 e 311 TFUE. Senza dubbio una interpretazione un po\u2019 forzata, ma che, in assenza di alternative, individua una soluzione duratura in luogo dei soliti escamotages<\/em> pi\u00f9 o meno creativi che l\u2019Unione ha imparato a sviluppare per aggirare alcuni dei divieti previsti dai trattati.<\/p>\n

Esistono quindi alcuni strumenti che, anche a trattati vigenti, permetterebbero di finanziare la ricostruzione. Si tratta di soluzioni che comunque si muovono all\u2019interno di spazi angusti e che dimostrano che molti nodi sono gi\u00e0 venuti al pettine. Non spetta certo ai giuristi indicare quale sia la soluzione migliore perch\u00e9, come si \u00e8 visto, la scelta implica valutazioni di natura squisitamente politica. Ci\u00f2 che pi\u00f9 importa \u00e8 che questa scelta sia consapevole e trasparente. Sapremo (sapranno) prenderla?<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

di Marco Dani e\u00a0Agust\u00edn Jos\u00e9 Men\u00e9ndez Il prossimo 23 Aprile il Consiglio europeo dovrebbe decidere con quali strumenti sar\u00e0 possibile finanziare la ricostruzione delle economie europee dopo lo shock causato dall\u2019epidemia Covid-19.<\/p>\n

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