Il nuovo Quantitative Easing della BCE e l’ombra del Tribunale costituzionale tedesco sui negoziati europei per uscire dalla crisi

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di Andrea Guazzarotti

Negli Stati Uniti la Fed, che già aveva incamerato titoli pubblici per 6 mila miliardi dollari, a marzo 2020 ne ha acquistati altri 2 mila per consentire al governo federale di finanziare il suo piano anti-crisi. La Bank of England…ha, addirittura, deciso di bypassare i mercati e finanziare direttamente il Tesoro, sia pure con un intervento «temporaneo e di breve termine», finalizzato a minimizzare l’impatto del ricorso, da parte del governo britannico, all’indebitamento straordinario sui mercati per fronteggiare la crisi da coronavirus. La Bank of Japan ma anche la Banca centrale svizzera, già prima di questa crisi, incameravano enormi quantità di titoli del debito pubblico.

 Il cittadino di uno di questi Paesi sarebbe probabilmente assai contrariato dal sapere che altri suoi concittadini hanno intentato o minacciano di intentare una causa dinanzi alla Corte costituzionale nazionale per mettere fuori gioco, dichiarandola illegale, una simile risposta monetaria all’inusitata crisi in cui tutto il mondo è piombato. Ancora più contrariato sarebbe il cittadino degli USA nel sapere che suoi concittadini di uno degli Stati federati più benestanti hanno la pretesa di chiedere e ottenere un simile responso paralizzante non dalla Corte suprema americana, bensì dalla Corte costituzionale del proprio Stato federato.

Ebbene, cari cittadini europei, è quello che rischia di succedere nell’Unione europea se la sentenza del Bundesverfassungsgericht (Tribunale costituzionale federale tedesco – BVerG), che sarà pubblicata il 5 maggio prossimo, stabilirà che gli acquisti di titoli del debito pubblico da parte della BCE sono contrari ai Trattati europei e allo Statuto della BCE.

Si dirà: non c’è da scandalizzarsi, visto che quella europea è una cittadinanza “sui generis” e che la BCE non è un’autentica banca centrale di uno stato federale. Tutto vero. Intanto, però, la crisi morde e non c’è la possibilità di azionare provvisoriamente un intervento straordinario su base decentrata da parte della Banca centrale nazionale. Non solo, ma nella situazione anomala in si trovano gli Stati dell’eurozona, ogni qual volta una crisi globale arriva, gli investitori e i risparmiatori abbandonano i titoli dei Paesi deboli per concentrarsi su quelli del Paese forte, al quale l’indebitamento finisce per costare praticamente nulla.

             Ma cosa dobbiamo temere dalla risposta del BVerG del 5 maggio prossimo?

             In sostanza, dobbiamo temere che il giudice costituzionale tedesco impallini il meccanismo che, più di tutti, è in grado di far funzionare il nuovo quantitative easing della BCE, quello lanciato dalla Lagarde subito dopo lo scivolone sugli spread che fece infuriare persino il Presidente Mattarella. Si tratta del Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP), un piano di acquisti di titoli di debito pubblico e di obbligazioni private per un ammontare massimo di 750 miliardi di Euro, che si aggiunge al programma di Quantitative Easing 2 incentrato sui titoli pubblici.

In questo nuovo programma la BCE si libera, almeno in parte, dei vincoli che avevano minato l’efficacia del vecchio QE, primo fra tutti il vincolo del rispetto del famigerato capital key. Si tratta(va) dell’obbligo per la BCE (o meglio, per il SEBC, posto che il grosso del QE era ed è realizzato dalle Banche centrali nazionali) di acquistare titoli pubblici in quantità rispettose del riparto delle quote del capitale della BCE detenute da ciascuno Stato membro (quote stabilite periodicamente in base all’art. 29 dello Statuto della BCE, secondo un duplice criterio demografico e legato al PIL). Il vincolo del capital key imponeva, al vecchio QE, che si potessero acquistare e detenere solo fino al 25,6% di titoli tedeschi da parte della Bundesbank, il 20,1% di titoli francesi da parte della Banque de France e il 17,5% di titoli italiani dalla Banca d’Italia. Il paradosso di tale meccanismo era che tali proporzioni andavano rispettate comunque, così che l’impossibilità di acquisto mensile di titoli del debito tedesco fino a quella soglia, nel caso non infrequente che di debito pubblico tedesco ce ne fosse stato poco o nulla sui mercati secondari, determinava anche l’impossibilità di raggiungere le soglie prefissate per gli acquisti di titoli italiani o francesi.

             Questo limite di progettazione del (vecchio) QE ha costretto la BCE a deviare dall’autovincolo che essa stessa si era dato circa il riparto delle quote di titoli acquistabili e detenibili dal SEBC, così che nell’ottobre del 2019 le proporzioni erano state derogate come segue: titoli inferiori dell’1,3% per la Germania, superiori dell’8,4% per l’Italia, del 3,9% per la Francia, del 7,4% per la Spagna.

Ma questo riparto dei titoli pubblici acquistabili dal SEBC da “manuale Cencelli” è disfunzionale all’obiettivo del QE, che è (almeno formalmente) quello di immettere liquidità nel sistema bancario privato per permettere alla BCE la trasmissione della politica monetaria, trasmissione che sarebbe pregiudicata da discostamenti eccessivi tra i rendimenti dei titoli dei singoli paesi (spread rispetto al “bene rifugio” dei Bund tedeschi). Per raggiungere tali obiettivi, però, «la capital key non rappresenta un criterio proporzionato alla quantità di debito in circolazione dei vari Stati membri» (Minenna). Perché il QE possa davvero sperare di raggiungere quegli obiettivi, allora, è necessario «l’abbandono graduale della capital key in favore di un algoritmo che privilegi gli acquisti da parte delle banche centrali dell’Eurosistema in proporzione al livello dello spread ed al rapporto tra debito pubblico e PIL; in base ai dati attuali, gli acquisti del nuovo QE [dovrebbero essere] composti per il 50% da BTP, per il 25% da titoli di Stato spagnoli (Bonos), per il 10% da titoli di Stato francesi (OAT) e per il restante 15% da titoli emessi dagli altri Stati membri» (ibidem).

E sembra proprio questa la strada imboccata dal nuovo QE, il già citato PEPP. Già in termini generali, quest’ultimo è improntato alla massima flessibilità, data l’eccezionalità delle circostanze, nonché dalla loro rapida e incerta evoluzione (considerando 3 della Decisione del 24 marzo 2020, BCE/2020/17). Per cui, «nella misura in cui alcuni limiti autoimposti possano essere d’ostacolo alle misure che l’Eurosistema è chiamato ad adottare al fine di assolvere il proprio mandato, il Consiglio direttivo prenderà in esame la possibilità di rivedere tali limiti nella misura necessaria a rendere il proprio intervento proporzionato ai rischi da affrontare» (considerando 6). Da notare la scelta dell’espressione «limiti autoimposti».

Sullo specifico del vincolo del capital key, si afferma che il riparto degli acquisti, pur condotto secondo lo schema del riparto delle quote della BCE detenute dagli Stati, seguirà «un approccio flessibile», in quanto tale flessibilità è «essenziale per impedire che le attuali dislocazioni della curva dei rendimenti dei titoli sovrani aggregata dell’area dell’euro si traducano in ulteriori distorsioni nella curva dei rendimenti privi di rischio dell’area dell’euro» (considerando n. 5 e art. 5).

Interessante notare come l’ultimo considerando della decisione della BCE sul PEPP affermi che questo «rispetta pienamente gli obblighi incombenti sulle banche centrali dell’Eurosistema in base ai trattati, compreso il divieto di finanziamento monetario» (considerando n. 8).

Ebbene, è proprio del rispetto di quest’ultimo principio dei trattati che ha dubitato il BVerG (Tribunale costituzionale federale tedesco), quando sollevò nel luglio del 2017 una serie di questioni pregiudiziali sul “vecchio” QE della BCE. Da notare che, nel 2016, la stessa BCE aveva flessibilizzato, a partire dall’aprile 2016, «la distribuzione tra gli acquisti di titoli di debito […] al fine di conseguire gli obiettivi del [programma di acquisti] e assicurare la regolare attuazione [dello stesso] per la sua intera durata e in considerazione dell’accresciuto volume degli acquisti» (decisione (UE) 2016/702).

Per il BVerG, tale decisione era sospettata di violare «comunque l’articolo 123 TFUE [divieto di finanziamento monetario] nel caso in cui, a causa del cambiamento delle condizioni sui mercati finanziari, e in particolare a seguito di una riduzione della disponibilità di titoli di debito acquistabili, il proseguimento della sua esecuzione richieda un costante allentamento delle regole di acquisto originarie e i limiti stabiliti dalla giurisprudenza della Corte di giustizia per un programma di acquisto di titoli, come quello rappresentato dal PSPP, perdano la loro efficacia.»

Questo sospetto di illegittimità del QE fu, assieme ad altri, trasmesso dal BVerG alla Corte di giustizia UE, con un’iniziativa definita da qualcuno inutile o dannosa (Faraguna). A tali sospetti rispose la Corte di giustizia nel dicembre del 2018 (C-493/17, Weiss e a.). Sul punto del capital key, la Corte affermò, ricalcando le difese della BCE, che la ripartizione degli acquisti tra le banche centrali nazionali è effettuata conformemente all’art. 29 dello Statuto della BCE, «e non in funzione di altri criteri, come, segnatamente, il peso dei rispettivi debiti di ciascuno Stato membro». Il che varrebbe, sempre per la Corte di giustizia, a scongiurare che l’attuazione del QE possa «consentire a uno Stato membro di sfuggire alle conseguenze, sotto il profilo del finanziamento, scaturenti dall’alterazione della sua evoluzione di bilancio» (§ 140). Oltre a ciò, la Corte rileva che «i limiti di detenzione per emissione e per emittente enunciati [dalla decisione della BCE sul QE] implicano, in ogni caso, che soltanto una minoranza dei titoli emessi da uno Stato membro può essere acquistata dal SEBC nell’ambito del [programma di acquisti], il che impone a tale Stato membro di ricorrere principalmente ai mercati per finanziare il proprio deficit di bilancio».

Come si vede, la Corte di giustizia è troppo criptica per rassicurarci. Sta forse dicendo che il criterio del capital key è una condizione di legittimità del QE? Se così, esso è stato già sforato prima del nuovo QE anti-pandemia ed è destinato a esserlo ancora di più. Stavolta per espressa ammissione della stessa BCE.

Il rischio è che la reazione del BVerG a tale responso della Corte di giustizia chiarisca puntigliosamente – come già avvenuto per le OMT nel caso Gauweiler – che il capital key è uno dei criteri di legittimità di qualsiasi programma di acquisti di titoli del debito pubblico.

Vero è che il nuovo QE anti-pandemia, però, è volto a fronteggiare un evento diverso e non è detto che a esso possano applicarsi i criteri stabiliti nella sentenza della Corte di giustizia sul vecchio QE. Difficile pensare, pertanto, che quel che dirà il BVerG sul vecchio QE possa automaticamente valere per il nuovo. Assai probabile, però, l’innesco di un nuovo contenzioso, prima dinanzi al BVerG, e poi dinanzi alla Corte di giustizia. Per fortuna, i tempi della giustizia sono più lunghi di quelli dell’intervento dei pompieri della BCE e del SEBC. Il problema è che quei pompieri possono spegnere il fuoco solo “temporaneamente”, posto che “temporaneo” è il nuovo QE anti-pandemia. Vero è, comunque, che avere o non avere a disposizione l’intervento dei pompieri è un elemento cruciale rispetto alle trattative durissime cui è chiamato il nostro governo attualmente in sede europea. Bene, dunque, che la decisione del BVerG sia stata rinviata al 5 maggio prossimo. Meglio ancora, se fosse rinviata ulteriormente, finché i governi europei assieme alle istituzioni politiche europee (Commissione e Parlamento) non trovino un accordo minimamente compiuto sulle vie per affrontare assieme la crisi di inaudite proporzioni in cui tutto il mondo si trova.

Già in passato la Lagarde, da direttrice del FMI, si era lamentata dell’uso strategico della giurisprudenza del BVerG fatto dal governo tedesco nei negoziati sulla crisi greca. Oggi l’ombra del BVerG sui negoziati sul Coronavirus rischia di rafforzare ulteriormente il partito dei falchi dei Paesi creditori, a danno dei Paesi debitori e della stessa flessibilità richiesta alle istituzioni europee da questa crisi. Che bello se, negli anni passati, quell’ombra fosse stata neutralizzata da pronunce eguali e contrarie delle Corti costituzionali italiana, spagnola, e, perché no, anche francese, che avessero detto, all’atto di ratifica del MES, che quest’ultimo è contrario ai principi democratici e ai diritti sociali delle nostre costituzioni nazionali!

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